来源：申万宏源策略
一、相信规律，守住框架：交易性资金活跃度提升，中小投资者定价影响力提升，引发市场特征变化。但交易性资金主导的市场也有其规律，并非在框架体系之外。9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别，但如果牛市预期难以一蹴而就，短期已处于低性价比区域。
9月24日后市场反弹以来，A股资金供需出现三个变化：一是融资余额提升，反映交易性资金活跃度提升。二是被动基金规模扩张，与风格强趋势和主题活跃相互增强。三是中小投资者定价影响力提升，互联网平台共识成了新的投资案件来源。交易性资金成为了边际交易资金，引发了市场特征变化。这个阶段，越来越多的投资者，讨论思维方式转变，过去的框架不再适用。这里我们真诚建议，要相信规律，守住框架。交易性资金主导的市场也有其规律，并非在框架体系之外：短期行情，基本面权重降低，赚钱效应权重提升，度量赚钱效应的性价比指标，判断行情波段的效果提升。交易性资金更要顺势而为，倘若将利空交易成利好，则会过度消耗做多力量，即便是逆势上涨，也是偶然事件。我们利用基于筹码分布计算的平均持仓时间，观察交易博弈的剧烈程度。我们看到，最新的平均持仓时间，已低于19年机构化加速以来的所有时间。历史上，更低的平均持仓时间只出现在06-07年、09年和14-15年。所以，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。但如果牛市预期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈是隐含着大幅波动风险的。
二、牛市的“三块拼图”：1． 增量资金持续流入A股的潜力，这是已具备的条件。2． 基本面的周期性改善 + 演绎成趋势性改善的逻辑。A股盈利能力拐点可能推后至26年，风险偏好和基本面驱动行情很难无缝衔接。3．市场长期大级别行情的乐观预期。财政发力超预期，也难确立这个级别的预期。这个时代，牛市级别的乐观预期更可能来自于大国博弈中，我们可以主动作为的破局点。
参考07年、15年、21年牛市规律，我们总结牛市有三个共性条件：1． 增量资金持续流入，这是已经具备的条件。2． 基本面的周期性/结构性改善，同时存在将周期性改善演绎成趋势性改善的逻辑。3．市场长期大级别行情的乐观预期。06-07年发酵的是城镇化加速、赶超加速预期。14-15年是互联网将成为经济转型速胜的抓手。20-21年是中国制造腾飞，第四次能源革命可能由中国主导。大国博弈下，25年内基本面周期性改善的可见度并不高，26年供给增速进一步回落，周期性改善可见度更高。
市场长期大级别行情的乐观预期，要区分好来源。有三件事情，市场暂时重视，但很难发酵牛市级别的乐观预期：1． 国内财政刺激，不论是否超预期，都不足以支撑牛市。财政催化后，要讨论持续性，要看执行，市场上涨后阻力会自然增加。2． 美国加征关税“进攻”，国内财政发力“防御”只是大国博弈的起手式。还不到乐观预期全面发酵的窗口。3． 不存在“解决国内问题，便不需要看海外”的路径。房地产探明底部，消费成为经济核心驱动力，其实都是在讨论中国成为消费国。这需要中国主导的外循环中有对应的生产国。而一带一路的长期意义，可能就是推动沿线国家融入中国经济循环。大国博弈，核心是经济循环边界的竞争。海外因素不该被忽略，也不能被忽略。这个时代，真正的牛市逻辑，更可能来自于大国博弈中，我们能够主动作为的破局点。
三、反内卷正在带来一个历史级别的供给压力缓和周期。中游制造24-25年供给增速下行中段，26年下行尾声，27年仍会磨底，这个低点可能创出历史最低水平。上游周期供给下行波段25H2确立，同样可能持续到27年。
反内卷是政策方向，也是企业自发的过程。23H2以来，中游制造固定资产形成增速进入下行波段，24-25年将延续逐季回落趋势，26年才会看到这一波供给增速的低点，27年可能仍会底部震荡。这一波中游制造将演绎历史最大级别的供给缓和波段（与19-23年供给加速释放大波段对应），在26-27年将有望看到历史最低的供给0增长，甚至是供给收缩（供给负增长）。上游周期25H1固定资产形成增速可能反弹（主要来自于煤炭和化工），25H2也会确立供给压力缓和大波段，这个波段也有望持续到27年。供给增速回落，意味着企业实现周转率回升、盈利能力改善所需的需求增速降低。仅看25年，上游周期和中游制造25H1可能还有10%左右的供给增速，25H2供给增速可能回落至7-8%。供给增速持续回落，但与需求预期相比，25年内供给增速回落幅度尚未充分，26年供给增速回落幅度大概率就足够充分了。
四、出口已成为A股顺周期行业最重要的核心驱动力。25年国内财政货币共振发力是必行之举，但验证期政策执行和效果仍待确认。经济上行风险，重点观察居民资产负债收益率比价关系改善，从量变到质变，房价确认见底。国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但行业结构上存在明显差异。
需求侧，外需有回落压力 + 内需刺激政策发力是既定组合。我们统计了，A股申万一级行业营收的宏观驱动力，可以看到石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、煤炭等强周期行业，还有银行和非银金融的营收驱动力都变成了出口。而家电和汽车的营收驱动力由房地产销售切换为了社零。房地产对中国经济的影响下降，同时出口成为重要的顺周期因素。所以，中期基本面方向一定由内外需共同决定，国内和海外政策都有影响。
25年国内财政货币共振发力是必行之举。政策布局期，政策态度已毋庸置疑，特朗普加征关税，国内政策充分对冲是现阶段的合理预期；但经济验证期，政策执行和效果还需要再观察确认。
经济预期的一个上修风险，来自于房价见底确认。降息 + 存量房贷调整，已使得存量房贷利率–类固收资产平均收益率的差额见顶回落。居民资产端收益率和负债端成本的比价关系正在改善。房价调整后，一线城市吸引力恢复也已接近临界值。现阶段，房地产新稳态尚难确认，但“量变”已发生，“质变”值得紧密观察。
国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但在影响的行业结构上，势必存在差异。财政发力更受益的方向，主要是建筑装饰、建筑材料、toG的计算机。出口冲击更受损的方向，主要是通信、电子、化工、机械设备和电力设备、纺织服装。而大部分上游周期、服务和商品消费，更偏向总量经济运行的结果。所以，短期消费刺激加码，数据脉冲式改善，但中期持续性，还是取决于国内和海外政策的相对力量。
五、国内外政策共同影响下的盈利预测：A股盈利能力向上拐点，可能推后至26年。如果没有特朗普加征关税，25H2全A两非盈利能力可能拐头向上。但关税影响下，拐点可能推后至26年。25年A股业绩增速不再下行的条件是，关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。考虑关税节奏（关税逐步加征）和国内对冲的基准情景，25年全A两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。
将供需分析落实到最终的盈利预测上，我们讨论4种情形下的盈利预测：1． 如果没有特朗普加征关税，25年全A两非的归母净利润同比增速为8.2%，节奏上前低后高，下半年营收增速可能接近10%，需求增速高于供给增速，带来盈利能力改善。行业结构上，供给出清速度较快的行业（典型是电力设备），盈利困境反转更有弹性。2． 测算特朗普对华加征60%关税的年化影响（不考虑国内政策对冲），全A两非归母净利润增速可能继续负增长。3． 假设25H2才加征关税，且有国内政策对冲；25H1抢出口需求偏强。这种情形下，25年A股业绩增速不再负增长的条件是，关税影响能够被国内政策发力对冲2/3以上。在90%对冲假设下，更受益于财政发力的建筑装饰、建材材料、计算机的业绩增速还会高于没有加征关税的情景。4． 贴近当前市场预期的假设：25Q2美对华关税升至30%，后续还有进一步加征的担忧（假设25Q4美对华关税升至60%）。这种情形下，25年全A两非归母净利润同比增速是6.5%。节奏上，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。25年A股盈利能力向上拐点难确认。中短期基本面不弱，但后续下行担忧延续，风险偏好可能持续受抑制。综合来看，特朗普加征关税影响下，A股盈利能力向上拐点，可能推后至26年。
六、大势研判核心结论：当前仍是牛市“起手式”，分为两波行情。24年底是第一波行情，以9月24日国新办发布会政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，25年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚25年下半年启动，反映26年A股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。25年中前后，市场可能震荡加剧，财政发力需要看执行和效果。若市场出现了调整，交易性资金集中减仓放大波动，后续监管环境可能发生变化。第二波行情提前启动的条件，可能是中美谈判中，能够交换到破局点，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。
七、主动管理可能否极泰来：新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖，主动管理永远有生命力。主动管理3年调整，重仓方向同样经历了3年供给压力缓和，新能源、医药、电子中不少细分领域都是供给率先出清的方向。主动管理能有所作为条件已经改善。需求改善预期发酵阻力较小的阶段，可能要等到特朗普关税边界出现，彼时核心资产困境反转预期，出口量链Alpha机会将迎来演绎窗口，这个窗口在25年内出现是大概率。
真正的牛市行情，各类资金能够形成共识，不会出现10月中旬以来，各类资金行为明显割裂的情况。中小投资者和机构投资者并非对立。在我们看来，人为制造对立，可能是强化情绪趋势投资的一种手段（类似美股游戏驿站行情），其中隐含的是未来大幅波动的风险。我们认为，25年可能是主动管理否极泰来的年份。主动管理的超额收益，与产业趋势多寡直接挂钩。新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖，主动管理永远有生命力！被动产品发展的长期基础是公司治理和股东回报改善，而过去两年，被动产品规模爆发更多依赖于价值和成长阶段性的强趋势。牛市离不开产业趋势的挖掘，主动管理行业并不会缺席真正的牛市。
21年以来，主动管理3年调整，重仓的新能源、医药生物、电子中不少细分领域也经历了3年供给压力缓和，是率先出清的方向。核心资产景气拐点临近，25年主动管理能有所作为的条件将不断改善。而需求侧困境反转确实还有待确认，我们提示两个线索，一是特朗普关税边界出现，后续边际改善更容易推演。彼时，出口量链Alpha机会将迎来演绎窗口，这个窗口在25年内出现是大概率。二是中美谈判中，能交换到破局点。这是真正的上行风险，此时，核心资产是最受益的方向。
八、向金融改革要回报，关注并购重组和回购注销的机会。并购重组鼓励政策持续催化，关注三类机会：1． 上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市。2． 央企资产注入，地方政府利用上市平台盘活资产。3． 基于产业趋势拐点的并购，传媒、计算机，医药生物，先进制造，25年有望迎来一二级市场联动拐点的方向。市值管理指引落地，相较于现金分红，回购注销市值管理效果更直接，有望成为主流趋势。过去三年看分红，未来三年看回购注销。
资本市场改革，同样是结构性机会的重要来源。我们重点关注并购重组和回购注销的投资机会。并购重组从24年2月证监会座谈会首提“多措并举”活跃并购重组开始，到4月“新国九条”鼓励并购重组，再到6月“科八条”，9月“并购六条”，并购重组政策持续催化。我们关注三类机会：一类是上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市。2． 央企资产注入，有潜力将体外资产注入低估值上市平台。地方政府利用上市平台盘活资产，也有成功案例。3． 市场化并购，本身也已临近向上拐点。22年以来，国内创投融资规模不断收缩；23Q4至今加速出清。传媒、计算机，医药生物，先进制造，都是上市公司并购定价优惠的典型行业。9月24日后市场反弹以来，二级市场估值中枢抬升，一二级联动改善已经启动。25年并购重组有望成为高弹性投资机会的来源。
市值管理指引落地，相较于现金分红，回购注销市值管理效果更直接，有股价诉求的民企对回购注销接受度更高，回购注销投资案件不太依赖业绩和现金流稳定性。注销回购做市值管理有望成为主流趋势。过去三年看分红，未来三年看回购注销，25年有望出现标杆性案例。
风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）美债利率处于高位的时间过长；3）海外地缘政治冲突；4）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；5）中游景气行业产能释放竞争加剧